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Heute wird dem Risiko weit mehr Aufmerksamkeit gewidmet als noch vor etwa zehn Jahren, als die Rendite bei vielen Vermögensverwaltern und Investoren deutlich im Vordergrund stand. So ist es naheliegend, dass die Prozesse des Risikomanagements weiterentwickelt wurden und im aktiven Portfoliomanagement Berücksichtigung finden. Doch für die Portfoliooptimierung in Anlehnung an Markowitz‘ Theorie ist die Messung und Prognose der Risiken entscheidend. Nachfolgend geben wir einen Überblick über die heute (immer noch) gängigsten Risikomaße.
VOLATILITÄT
Die aktuell meist beachtlichen Schwankungen der Aktienmärkte lassen sich hervorragend durch die Kennzahl der Volatilität beschreiben. Diese gibt an, wie stark die tatsächliche Rendite eines Wertpapiers oder Portfolios um die erwartete Rendite schwankt. Als erwartete Rendite wird dabei meist die durchschnittliche historische Rendite über einen bestimmten Zeitraum herangezogen. Üblicherweise versteht man eine höhere Volatilität, also größere Schwankungsbreite um die erwartete Rendite, als Indikator für ein höheres Risiko. Doch als Risikomaß taugt die Volatilität wenig, da sie ein symmetrisches Risikomaß ist und negative Abweichungen vom Erwartungswert und Verluste ebenso berücksichtigt werden wie Gewinne als positive Abweichungen. Auch das konkrete Verlustpotenzial kann nicht auf Basis der Volatilität beziffert werden, denn dies ginge nur unter der fragwürdigen Annahme einer Normalverteilung der Aktienrenditen.
VALUE-AT-RISK (VAR)
Als Risikomaß geeigneter ist daher die Kennzahl Value-at-Risk (VaR), die nur die Verluste berücksichtigt und ein konkretes Verlustrisiko anzeigt. Die Angabe des VaR-Wertes erfolgt mit Konfidenzniveau und Haltedauer. Üblich sind beispielsweise ein Konfidenzniveau von 95 % und eine Haltedauer von fünf Handelstagen.
Die entsprechende Aussage würde dann bei einem VaR von 6 % lauten: Aktie XY wird mit einer Wahrscheinlichkeit von 95 % in den nächsten fünf Handelstagen nicht mehr als 6 % nachgeben bzw. nur in einem von 20 Fällen wird der Wochenverlust mehr als 6 % ausmachen. Berechnet wird der VaR entweder auf Basis historischer Kurse, durch computergestützte Monte Carlo-Simulationen oder unter Annahme einer bestimmten Renditeverteilung. Die Praxis zeigt allerdings, dass die Annahme einer Normalverteilung nicht haltbar und damit gefährlich ist. Nicht berücksichtigt wird jedoch auch beim VaR das Verlustpotenzial insgesamt, also wie hoch der Verlust tatsächlich ausfallen könnte, wenn er denn die Schwelle des VaR überschreitet.
CONDITIONAL VALUE AT RISK (CVAR)
Diesen Aspekt greift der Conditional Value at Risk (CVaR) mit seinen Varianten Expected Shortfall (ES) und Expected Tail Loss (ETL) auf. Der CVaR gibt an, welche durchschnittliche Abweichung bei Überschreitung des VaR zu erwarten ist. Liegt etwa der CVaR für die Aktie XY auf Wochensicht bei 8 % und der VaR bei 6 % (Konfidenzniveau 95 %), ist 8 % der Durchschnittswert des Verlustes bei Verletzung der VaR-Schwelle bei 6 %. Was auch der CVaR nicht liefern kann, ist eine Prognose für den Worst Case.
MAXIMUM DRAWDOWN (MDD)
Den in einem bestimmten Zeitraum maximal zu erwartenden Verlust gibt der Maximum Drawdown (MDD) an. Er wird angegeben als größter, relativer Abstand zwischen einem hohen und dem nachfolgend niedrigsten Wert eines Titels in einem bestimmten Zeitfenster. Damit ist der MDD eine intuitiv leicht zu erfassende Kennzahl, die jedoch wie alle auf historischen Daten basierenden Kennzahlen nur eine eingeschränkte Gültigkeit für künftige Entwicklungen hat. Insbesondere für die Portfoliooptimierung sind die auf dem VaR aufbauenden oder diesen ergänzenden Risikomaße jedoch nur bedingt geeignet. Sie erlauben die Bewertung einzelner Titel im Portfolio, nicht aber ihre Wirkung auf das Gesamtportfolio, da die VaR-Kennzahl nicht subadditiv ist. Sie sind also nicht in der Lage, den Risikostreuungsansatz abzubilden.
Die Moderne Portfoliotheorie nach Markowitz basiert dagegen auf der Volatilität als Risikomaß, die sie mathematisch als Standardabweichung berücksichtigt – mit all den genannten Einschränkungen der Aussagekraft der Volatilität als Risikomaß. Es wird schnell deutlich, dass auch das beste Risikomodell nur so gut ist wie die enthaltenen Annahmen. Diese basieren meist auf Vergangenheitswerten, die nur bedingt Aussagen für die Zukunft zulassen. Trotz aller politisch gewünschten und durch die Regulierung gesetzlich vorgegebenen Anforderungen an ein modernes Risikomanagement können Verluste nicht ausgeschlossen werden. Das A und O eines sicherheitsorientierten Portfoliomanagements ist daher eine breite Allokation des Vermögens mit einer ausgewogenen Risikostreuung, denn die Kernaussage der Portfoliotheorie gilt nach wie vor.
Für Vermögensverwalter, die mit ihren Mandanten eine Risikokennzahl wie den VaR oder die Volatilität als Zielgröße definiert haben, bieten sich Bausteine wie die PATIO Direkt-Anleihen zur Stabilisierung des Portfolios an. Die Bausteine sind wertstabil und weisen damit äußerst geringe Risikokennzahlen auf. Gleichzeitig bieten sie eine ansprechende, feste Rendite, die durch mittelbare Investitionen in breit gestreute Portfolios bestimmter Anlageklassen mit höherer Volatilität aber auch größerer Ertragskraft erwirtschaftet wird.